Avaliação de opções de compra de ações de empresas não cotadas

Valorizando as empresas privadas Embora a maioria dos investidores seja versada em prós e contras do capital próprio e do financiamento de dívidas de empresas de capital aberto. Poucos estão tão bem informados sobre as suas homólogas privadas. As empresas privadas compõem uma grande proporção de empresas na América e em todo o mundo, no entanto, o investidor médio provavelmente não pode dizer-lhe como atribuir um valor a uma empresa que não troca suas ações publicamente. Este artigo é uma introdução sobre como se pode colocar um valor em uma empresa privada e os fatores que podem afetar esse valor. TUTORIAL: Análise do DCF Empresas privadas e públicas A diferença mais óbvia entre as empresas de capital fechado e as empresas de capital aberto é que as empresas públicas venderam pelo menos uma parte delas durante uma oferta pública inicial (IPO). Isso dá aos acionistas externos a oportunidade de comprar uma participação de propriedade (ou patrimônio) na empresa sob a forma de ações. As empresas privadas, por outro lado, decidiram não acessar os mercados públicos para financiamento e, portanto, a propriedade em seus negócios permanece nas mãos de alguns poucos acionistas. A lista de proprietários normalmente inclui os fundadores das empresas junto com investidores iniciais, como investidores anjo ou capitalistas de risco. A maior vantagem de se tornar pública é a capacidade de explorar os mercados financeiros públicos para o capital através da emissão de ações públicas ou de títulos corporativos. Ter acesso a tal capital pode permitir que as empresas públicas levantem fundos para assumir novos projetos ou expandir o negócio. A principal desvantagem de ser uma empresa de capital aberto é que a Securities and Exchange Commission exige que tais empresas arquivem vários documentos, como relatórios de ganhos trimestrais e avisos de compras e compras de ações privilegiadas. As empresas privadas não estão vinculadas por regulamentos tão rigorosos, permitindo que eles conduzam negócios sem se preocupar tanto com a política da SEC e com a percepção pública dos acionistas. Esta é a principal razão pela qual as empresas privadas optam por permanecer privadas em vez de entrar no domínio público. Embora as empresas privadas não estejam tipicamente acessíveis ao investidor médio, ocorrem casos em que as empresas privadas irão buscar o capital e as oportunidades de propriedade se apresentam. Por exemplo, muitas empresas privadas oferecerão estoque de empregados como compensação ou disponibilizarão ações para compra. Além disso, as empresas de capital fechado também podem buscar capital de investimentos de private equity e capital de risco. Nesse caso, aqueles que fazem um investimento em uma empresa privada devem poder fazer uma estimativa razoável do valor da empresa para fazer um investimento educado e bem pesquisado. Aqui estão alguns métodos de avaliação que se poderia usar. (Para uma leitura relacionada, veja Por que as empresas públicas vão privadas.) Análise comparável da empresa O método mais simples de estimar o valor de uma empresa privada é usar análises comparáveis ​​de empresas (CCA). Para usar essa abordagem, olhe para os mercados públicos para as empresas que se assemelham mais à estimativa de avaliação básica e base da empresa (ou alvo) nos valores nos quais seus pares negociados publicamente são negociados. Para fazer isso, você precisará de pelo menos alguma informação financeira pertinente da empresa privada. Por exemplo, se você estivesse tentando colocar um valor em uma participação acionária em um varejista de vestuário de tamanho médio, você olharia para a esfera pública para empresas de tamanho e estatura semelhantes que competem (de preferência diretamente) com sua empresa alvo. Uma vez que o grupo de pares tenha sido estabelecido, calcule as médias da indústria. Isso inclui medidas métricas específicas da empresa, como as margens operacionais. Livre fluxo de caixa e vendas por metro quadrado (uma métrica importante nas vendas no varejo). As métricas de avaliação de patrimônio também devem ser coletadas, incluindo o preço por lucro. Preço-para-venda. Preço-a-livro. Fluxo de caixa de preço a livre e EVEBIDTA entre outros. Múltiplos com base no valor da empresa devem dar a melhor interpretação do valor da empresa. Ao consolidar esses dados, você poderá determinar onde a empresa alvo cai em relação ao grupo de pares negociado publicamente. O que deve permitir que você faça uma estimativa educada do valor de uma posição patrimonial na empresa privada. Além disso, se a empresa alvo atua em uma indústria que tenha visto aquisições recentes, fusões corporativas ou IPOs, você poderá usar as informações financeiras dessas transações para fornecer uma estimativa ainda mais confiável para o valor das empresas, como banqueiros de investimento e empresas As equipes de finanças determinaram o valor dos concorrentes mais próximos. Embora não haja duas empresas, os concorrentes de tamanho similar com markethare comparável serão valorizados de perto na maioria das ocasiões. (Para saber mais, verifique a comparação de pares revela ações não valoradas.) Estimativa do fluxo de caixa descontado Tomando análises comparáveis ​​um passo adiante, pode-se levar informações financeiras de uma meta de pares negociados publicamente e estimar uma avaliação com base nas estimativas de fluxo de caixa com desconto . O primeiro e mais importante passo na avaliação do fluxo de caixa descontado é determinar o crescimento da receita. Isso muitas vezes pode ser um desafio para empresas privadas devido ao estágio da empresa em seus métodos de contabilidade e gerenciamento de gestão. Uma vez que as empresas privadas não estão sujeitas aos mesmos padrões contábeis rigorosos que as empresas públicas, as demonstrações contábeis das empresas privadas geralmente diferem significativamente e podem incluir algumas despesas pessoais, além de despesas comerciais (não incomum em empresas familiares menores), juntamente com os salários dos proprietários, o que Também incluem o pagamento de dividendos à propriedade. Os dividendos são uma forma comum de auto-pagamento para empresários privados, uma vez que informar um salário aumentará a renda tributável dos proprietários. Ao receber dividendos, o peso do imposto aumentará. O que é importante lembrar é que estimar a receita futura é apenas uma estimativa de melhor suposição e uma estimativa pode diferir de forma selvagem de outra. É por isso que usar as finanças das empresas públicas e as estimativas futuras é uma boa maneira de aumentar suas estimativas, garantindo que o crescimento das vendas dos objetivos não esteja completamente fora de linha com seus pares comparáveis. Uma vez que as receitas foram estimadas, o fluxo de caixa livre pode ser extrapolado das mudanças esperadas nos custos operacionais. Impostos e capital de giro. O próximo passo seria estimar as beta das empresas-alvo sem alavancar, obtendo betas, taxas de impostos e índices de debeting. Em seguida, estimar o índice de endividamento e a taxa de imposto para traduzir a média da indústria para uma estimativa justa para a empresa privada. Uma vez que uma estimativa beta não alavancada é feita, o custo do patrimônio líquido pode ser estimado usando o Modelo de Preços de Ativos de Capital (CAPM). Depois de calcular o custo do capital próprio, o custo da dívida será geralmente determinado pela análise das metas das linhas do banco sobre as taxas nas quais a empresa pode emprestar. (Para saber mais, consulte o modelo de preços de ativos de capital: uma visão geral.) Determinar a estrutura de capital das metas pode ser difícil, mas, novamente, vamos adiar os mercados públicos para encontrar as normas da indústria. É provável que os custos do capital próprio e da dívida da empresa privada sejam mais altos do que os seus homólogos negociados em bolsa, por isso podem ser necessários ajustes ligeiros para a estrutura corporativa média para explicar esses custos inflacionados. Além disso, a estrutura de propriedade do alvo deve ser levada em consideração e também ajudará a estimar a estrutura de capital preferencial da administração. Muitas vezes, um prêmio é adicionado ao custo do capital próprio para uma empresa privada para compensar a falta de liquidez na manutenção de uma posição patrimonial na empresa. Por fim, uma vez que uma estrutura de capital adequada foi estimada, calcule o custo médio ponderado do capital (WACC). Uma vez que a taxa de desconto foi estabelecida, é apenas uma questão de descontar as metas de fluxos de caixa estimados para chegar a uma estimativa de valor justo para a empresa privada. O prémio de iliquidez, como mencionado anteriormente, também pode ser adicionado à taxa de desconto para compensar potenciais investidores pelo investimento privado. Como você pode ver, a avaliação de uma empresa privada está cheia de pressupostos, melhores estimativas de suposições e médias da indústria. Com a falta de transparência envolvida em empresas privadas, é uma tarefa difícil colocar um valor confiável nessas empresas. Vários outros métodos existem que são usados ​​no setor de private equity e por equipes de consultoria de finanças corporativas para ajudar a colocar um valor em empresas privadas. Com uma transparência limitada e a dificuldade em prever o que o futuro trará a qualquer empresa, a avaliação da empresa privada ainda é considerada mais arte do que ciência. (Para saber mais, veja Para as empresas, mantendo uma questão privada de escolha.) Avaliação das opções de ações de empresas não cotadas A evolução contábil das opções conservadas em estoque aumentou o interesse nas técnicas analíticas usadas para valorizá-las. As técnicas utilizadas para avaliar as opções das empresas de capital aberto foram amplamente discutidas. Em contraste, quase não houve discussão dos procedimentos de avaliação das opções para empresas não cotadas. Este documento aborda esta lacuna. O documento sugere que um modelo direto de capitalização de renda pode ser usado para desenvolver substitutos razoáveis ​​para as variáveis ​​do modelo de precificação da opção Black-Scholes. O artigo também discute como ajustar o modelo de apitalização do rendimento tanto para a falta de comercialização como para a falta de descontos de controle. Se você tiver problemas ao fazer o download de um arquivo, verifique se você possui o aplicativo apropriado para vê-lo primeiro. Em caso de problemas adicionais, leia a página de ajuda IDEAS. Observe que esses arquivos não estão no site IDEAS. Seja paciente porque os arquivos podem ser grandes. Como o acesso a este documento é restrito, você pode procurar uma versão diferente em Pesquisa relacionada (mais adiante) ou procurar uma versão diferente dela. Artigo fornecido pela Emerald Group Publishing em sua revista American Journal of Business. Volume (Ano): 22 (2007) Problema (mês): 1 (junho) Páginas: 11-20 Ao solicitar uma correção, mencione o item de itens: RePEc: eme: ajbpps: v: 22: y: 2007: i: 1: p: 11-20. Veja informações gerais sobre como corrigir o material no RePEc. Para questões técnicas relativas a este item, ou para corrigir seus autores, títulos, resumo, informações bibliográficas ou de download, entre em contato: (Louise Lister) Se você é o autor deste item e ainda não está registrado no RePEc, encorajamos você a fazê-lo aqui. Isso permite vincular seu perfil a este item. Ele também permite que você aceite citações em potencial para este item sobre o qual não temos certeza. Se as referências faltam completamente, você pode adicioná-las usando este formulário. Se as referências completas listarem um item que está presente no RePEc, mas o sistema não ligou a ele, você pode ajudar com este formulário. 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Proc. 98-34 e Rev. Proc. 2002-45 tornaram-se obsoletos. Para muitos clientes, os métodos antigos produzem preços de opção muito superiores ao valor justo de mercado. E, com planos de concessão de opções de 4.000 empresas que cobrem mais de 9 milhões de membros do plano a partir de 2006 1 e com mais e mais planos que permitem transferências inter-familiares, as apostas para o cálculo de avaliações precisas são altas. Os procedimentos de receita relevantes são baseados nas regras de avaliação da Demonstração das Normas de Contabilidade Financeira nº 123, que os Conselhos de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) revisaram em dezembro de 2004 (SFAS 123R). O padrão de contabilidade financeira prescreve métodos de avaliação baseados em modelos padrão de preços de opções, ajustados para a experiência histórica da entidade emissora com comportamento de exercicios antecipados. No entanto, o SFAS 123R também diz que a melhor evidência do valor justo para as opções de compra de ações dos empregados são preços de mercado observáveis ​​de instrumentos idênticos ou similares em mercados ativos. Existe uma tensão entre os métodos prescritos e o contexto baseado no mercado do padrão contábil financeiro. No entanto, para os procedimentos de receita relevantes, a tensão é ainda maior, uma vez que a definição de valor justo de mercado é muito mais explicitamente baseada no mercado. Por falta de liquidez das opções negociadas publicamente, os modelos de avaliação foram projetados para o preço, as opções de ações dos empregados valem significativamente menos. Então, qual a melhor metodologia para avaliar as opções de compra de ações e como os métodos de avaliação mais precisos podem ser conciliados com as regras e procedimentos da prática de avaliação fiscal. Avaliações fiscais versus avaliações contábeis. Primeiro, comece com uma compreensão do que o SFAS 123R permite; Reconhecimento de que diferentes métodos de avaliação servem para diferentes fins. A Demonstração 123R estabelece métodos de avaliação aceitáveis ​​para determinar as despesas de compensação associadas aos subsídios de opção de estoque de empregados da companhia de relatórios, de modo que os métodos permitidos não são projetados para avaliar opções para fins fiscais. Além disso, complica as avaliações, o padrão de valor na contabilidade financeira é o valor justo enquanto o padrão de valor em casos de imposto é o valor justo de mercado. A diferença mais importante entre uma avaliação SFAS 123R e o verdadeiro valor justo de mercado de opções ilíquidas é que SFAS 123R não Permitir descontos para a iliquidez. Em vez disso, o SFAS 123R exige que as empresas estimem o tempo de exercício das opções concedidas, com base no máximo possível no comportamento real do exercício antecipado dos participantes do plano.2 O SFAS 123R permite o uso de modelos fechados, como o Black - Método de Scholes e métodos como árvores binomialtrinomiais e simulação de Monte-Carlo. A Black-Scholes pode fornecer valores precisos para opções de curto prazo em aberto, mas sobrevaloriza opções de ações que não são negociadas publicamente. A fórmula de Black-Scholes, na sua forma mais simples, é a seguinte: o modelo depende desses pressupostos: 3 O preço das ações segue um movimento Browniano constante (com e constante). A venda a descoberto com pleno uso dos produtos é permitida. Não há custos de transação ou impostos e todos os valores mobiliários são perfeitamente divisíveis. Não há dividendos durante a vida da opção ou da garantia. Não há oportunidades de arbitragem sem risco. O comércio de segurança é contínuo tanto para a opção quanto para o estoque. A taxa de retorno livre de risco é constante e a mesma para todos os vencimentos. Embora nenhuma dessas premissas se mantenha perfeitamente em situações do mundo real, eles se mantêm bem o suficiente para tornar o Black-Scholes o modelo mais usado entre os comerciantes de opções que avaliam opções de ações totalmente liquidas em ações negociadas ativamente. Os vencimentos conhecidos no modelo são menores e o software comercial compensa-os automaticamente. Com opções não negociáveis ​​e warrants, porém, o modelo de Black-Scholes exagera os preços, muitas vezes por uma ampla margem. Black-Scholes e outras metodologias SFAS 123R são imprecisas, mesmo para fins de contabilidade financeira, porque o padrão de contabilidade financeira rejeita a aplicação de um desconto de liquidez. O método alternativo de encurtar as vidas médias esperadas das opções não pode explicar com precisão o desconto que um investidor de comprimento de armas aplicaria a opções ilíquidas devido à sua falta de comerciabilidade. Por um lado, o comportamento do exercício precoce é altamente individual e, além disso, mesmo o participante do plano médio em planos de concessão de opções muito grandes tenderá a exibir um comportamento de atividade precoce altamente variável ao longo do tempo.4 A estimativa dos termos esperados na concessão é muitas vezes quase impossível, especialmente para Empresas jovens com histórico de planos de opções limitadas. Tais estimativas tendem a ser conservadoras e a superestimar o termo esperado. Como também veremos mais adiante neste artigo, mesmo se pudéssemos encurtar o termo com precisão, esses métodos ainda sobrevalorizariam a opção de estoque padrão não liquida. O desconto de iliquidez para opções não negociáveis ​​e warrants varia significativamente, dependendo de quão longe no dinheiro a opção ou a garantia é. Isso é em parte porque o detentor da opção ou garantia pode, muitas vezes, perceber imediatamente seu valor intrínseco exercendo-o cedo. No entanto, a liquidez tem valor por si só, e os descontos de iliquidez se aplicam a todos os títulos não negociáveis, separados da possibilidade (no caso das opções) do exercício antecipado. Os procedimentos de receita do porto seguro do IRS Rev. Proc. 98-34 e Rev. Proc. 2002-45 são igualmente problemáticos. Eles geralmente exigem o uso dos modelos Black-Scholes ou binomial, não permitem descontos de iliquidez e colocam limitações na especificação das entradas aos modelos. Rev. Proc. 98-34, que se aplica à avaliação das opções de compra de ações para o cálculo de impostos de transferência de presente, propriedade e poupança de geração, permite o uso de qualquer método de avaliação que leve em consideração cada um dos seguintes: Preço de exercício da opção Vida esperada da opção Corrente Preço do estoque subjacente Vulbilidade esperada do estoque subjacente Dividendos esperados no estoque subjacente Taxa de juros livre de risco para o prazo esperado da opção A volatilidade do estoque subjacente deve basear-se na volatilidade divulgada na demonstração financeira do exercício Em que a avaliação é feita. Da mesma forma para os dividendos utilizados na avaliação. Ao determinar o fator para a taxa de juros livre de risco, você deve usar o rendimento até o vencimento dos títulos do Tesouro dos EUA de cupom zero na data de avaliação com o prazo restante mais próximo da vida esperada da opção. Para calcular a vida esperada da opção, você pode usar o prazo máximo máximo da opção, que é o número de anos restantes da data de avaliação arredondada para o décimo de ano mais próximo, ou a vida esperada calculada, que é calculada Multiplicando o prazo máximo máximo pelo quociente da vida média ponderada esperada, dividido pelo número de anos a partir da data em que a opção foi concedida. No entanto, o termo máximo restante deve ser usado em muitos casos, incluindo quando: O cedente da opção (ou o fallecido) não é a pessoa que inicialmente concedeu a opção. A pessoa que transfere a opção não é um funcionário ou diretor da empresa que concedeu a opção na data de avaliação (exceto quando a transferência ocorre na data da morte). A opção que está sendo avaliada não termina dentro de seis meses após o emprego ou o serviço como um diretor termina (exceto quando a transferência ocorre na morte ou deficiência dos proprietários). Os termos da opção que está sendo avaliada permitem que a opção seja transferida para uma instituição de caridade ou para alguém que não os objetos naturais da recompensa dos cedentes. A opção sendo avaliada tem um preço de exercício que não é fixado na data de avaliação (exceto quando a transferência ocorre na data da morte). A opção que está sendo avaliada tem termos e condições tais que, se todas as opções outorgadas no ano fiscal da empresa que inclui a data de avaliação tiveram os mesmos termos e condições, a vida média ponderada esperada para o ano seria de mais de 120 de A média ponderada de vida esperada relatada para o ano. A FAS 123 não exige que a empresa divulgue a vida esperada das opções outorgadas no ano fiscal da empresa que inclui a data de avaliação. 2. A posição do FASB baseia-se em pesquisas empíricas de padrões de exercícios iniciais. 3. Hull, J. (2006) Opções, Futuros e Outros Derivados, 6º ed. Pearson Prentice Hall. Pp 290-291. 4. Por exemplo, o comportamento do exercício precoce muda com a mudança de dados demográficos dos funcionários e com algo tão imprevisível como a mudança de fortunas das ações da empresa no mercado. Um segundo regulamento, Rev. Proc. 2002-45, cobre a avaliação das opções para declarações fiscais e os pedidos de reembolso, crédito ou redução quando uma opção é concedida como remuneração ou se torna totalmente adquirida dependente de uma mudança de propriedade ou controle. Rev. Proc. 2002-13 refere-se tanto ao Rev. Proc. 98-34 e Rev. Proc. 2002-13, que diz que um contribuinte pode valorar uma opção de compra de ações usando qualquer método de avaliação consistente com os princípios contábeis geralmente aceitos, bem como outros fatores da regulamentação fiscal. Rev. Proc. 2002-45 também observa que uma opção de compra de ações não será considerada corretamente valorizada se a opção for avaliada unicamente por referência ao spread entre o preço de exercício da opção e o valor do estoque no momento da mudança de propriedade no controle ou Sem considerar os outros fatores incluídos nos regulamentos. Então, como você pode obter um valor para as opções de compra de ações que são defensáveis ​​para fins de imposto, ao mesmo tempo em que atende as necessidades de seus clientes. Obtendo o Valor de Mercado Justo Rev. Proc. 98-34 enfatiza a importância do contexto baseado no mercado. Como é comum em quase todas as diretrizes de avaliação fiscal, Rev. Proc. 98-34 diz, o valor da propriedade é o preço pelo qual a propriedade mudaria de mãos entre um comprador disposto e um vendedor disposto. Na verdade, o objetivo primordial de qualquer exercício de avaliação fiscal é chegar ao valor justo de mercado, independentemente de quais técnicas de porto seguro são fornecidas pelos procedimentos de receita. Se os portos seguros calcularem valores que são significativamente maiores do que o valor justo de mercado, os conselheiros prudentes podem, e em muitos casos, recomendar aos clientes que arquivem seus retornos com base no valor justo de mercado dos ativos transferidos e não no valor do porto seguro. A maneira mais precisa de obter o valor justo de mercado de uma garantia, é claro, é vendê-la. O que vende é o seu justo valor de mercado. Quando não existe um mercado público para um ativo, a próxima melhor coisa é uma estimativa do que venderia em particular. Para obter os valores de mercado justos mais precisos para ativos ilíquidos, a Pluris Valuation Advisors LLC desenvolveu o banco de dados LiquiStat, que inclui transações envolvendo títulos ilíquidos vendidos através da Rede de Negociação de Valores Restritos (RestrictedSecurities. net). Enquanto o número está crescendo, no momento desta redação, o banco de dados LiquiStat incluiu mais de 100 vendas de warrants não negociados, que podem ser exercidas para ações de empresas de capital aberto. A Pluris usa transações do mundo real da LiquiStat para determinar o valor justo de mercado para ativos ilíquidos. Ao contrário dos preços derivados de Black-Scholes e outros métodos, seja com exercícios iniciais ou não, os preços obtidos com o LiquiStat são baseados diretamente em preços de mercado observáveis. A Tabela 5 abaixo fornece uma descrição da amostra do mandado. Para cada transação no banco de dados, calculamos o valor do modelo teórico do warrant, que é o valor que deteria se o warrant e o estoque subjacente fossem totalmente líquidos e todas as premissas do modelo Black-Scholes mantidas.5 Tabela 5 LiquiStat Negociações de Garantia O valor intrínseco de uma opção ou warrant é o preço que renderia se exercido (ou seja, o preço das ações é maior que o preço de exercício). O dinheiro de uma opção ou warrant é o preço das ações dividido pelo seu preço de exercício (SK). Note-se que o valor intrínseco médio é significativamente maior para warrants nos quintis de baixo desconto, enquanto o dinheiro médio é significativamente menor para warrants nos quintis de alto desconto. Essas transações do mundo real mostram que as opções ou os warrants não negociados nunca venderiam no valor total de Black-Scholes, usando insumos de volatilidade do mercado e o tempo total de expiração. O tamanho desses descontos é evidência de que Rev. Proc. 98-34 pode sobrevalorar dramaticamente as opções não negociadas, especialmente se alguma das exceções que exigem o uso do termo máximo restante seja operacional. Na base de dados LiquiStat, os descontos de iliquidez são calculados a partir de (a) o valor da opção teórica e (b) o valor do tempo teórico de cada warrant (o valor teórico total menos o valor intrínseco). No banco de dados LiquiStat, os descontos de valor de tempo variam de 20 para mais de 100, com uma média de 61. Esses descontos são muito maiores do que os descontos tipicamente obtidos ajustando os insumos de Black-Scholes para termos esperados mais curtos. O banco de dados LiquiStat representa o primeiro estudo de dados empíricos do mundo real sobre transações em opções não negociadas e warrants. Acreditamos que existem duas razões pelas quais os descontos para opções e warrants são tão altos: as opções e os warrants são mais alavancados do que as ações, uma vez que uma certa apreciação percentual no preço das ações levará a uma maior porcentagem de apreciação no preço da opção. Os períodos de retenção para opções e garantias, ou seja, o período necessário para obter o benefício total de seus valores de tempo, são longos. Em comparação, a LiquiStat encontrou descontos menores para ações restritas, que tem um período de retenção de um ano de acordo com a Regra 144. Os descontos de valor de tempo na média de amostra de LiquiStat cerca de 1,5 vezes os descontos de valor total obtidos usando o Black-Scholes. Quanto maior o tempo de vencimento, quanto maior a volatilidade, e quanto mais longe o dinheiro é uma opção, maior será o desconto. Que os investidores não paguem os valores completos de Black-Scholes por opções não negociadas e os warrants foram previstos e analisados ​​em diversos trabalhos teóricos. Estes documentos da literatura acadêmica são geralmente confirmados pela análise do banco de dados LiquiStat. Juntos, os dados empíricos e os documentos teóricos fornecem fortes evidências de que as avaliações baseadas no mercado são melhores do que as abordagens baseadas em regras dos procedimentos relevantes de receita e padrões contábeis financeiros. A maioria dos trabalhos publicados concentra-se no comportamento dos detentores de opções de estoque ilíquidas (principalmente, opções de estoque de funcionários) e fornece prova de que Black-Scholes e outros métodos que tratam as opções como se fossem totalmente líquidos produzem avaliações que são muito altas e que mesmo ajustando É improvável que o exercício antecipado seja totalmente responsável pelo desconto de iliquidez. Kulatilaka e Marcus observam que um detentor que quer reduzir sua posição de opção venderia parte da posição.6 Como as opções de ações de empregados não são transferíveis, no entanto, a única forma de cobrar essas ações é exercê-las. Esse exercício antecipado reduz o valor de mercado Das opções, mas os padrões de exercícios anteriores fornecem orientação suficiente para estimar os valores das opções atuais. A evidência é que eles não. Os resultados do estudo de Kulatilaka e Marcus implicam que os padrões históricos de exercícios, já que são impulsionados pelo desempenho do preço do estoque anterior, são um guia ruim para futuros padrões de exercícios. Por exemplo, Kulatilaka e Marcus derivam um modelo onde o exercício precoce é impulsionado pela necessidade de diversificação. Enquanto o valor das opções negociadas sempre aumenta com a volatilidade, Kulatilaka e Marcus descobriram que o valor das opções ilíquidas às vezes pode diminuir com o aumento da volatilidade, dependendo do nível de aversão ao risco do investidor, porque uma maior volatilidade pode levar ao exercício anterior. Um estudo realizado por Hall e Murphy descobriu que os executivos exigem grandes prêmios por aceitação de opções de compra de ações em vez de compensação em dinheiro, porque as opções valem menos para os executivos do que custaram para a empresa emissora.7 Aplicando uma abordagem de certeza equivalente, eles acham que o Black O modelo - Scholes sempre supera as opções de ações não negociadas, que as opções de executivos do lado de fora do dinheiro são rotineiramente exercidas na aquisição ou, logo depois, porque o utilitário esperado de bloquear seus ganhos excede o utilitário de manter as opções. Seu modelo indica que os executivos com baixos níveis de aversão ao risco e uma alta concentração de riqueza vinculada no patrimônio da empresa atribuem valores às opções de compra de ações entre 25 e 70 do valor de Black-Scholes. Na verdade, neste modelo, os valores atribuídos em alguns casos estão abaixo do valor intrínseco. Finalmente, há evidências específicas de que os métodos FASB e IRS de reduzir o tempo de exercício não podem ser totalmente contabilizados pelo efeito da liquidez limitada. Um estudo da Finnerty mostra que assumir que o exercício inicial sozinho oferece descontos por falta de capacidade de comercialização de opções de ações de funcionários que são muito baixas e tendem a exagerar os valores de mercado justos.8 Finnerty observa que, uma vez que as opções são investimentos alavancados, o impacto de quaisquer restrições de transferência será Ampliado, e o desconto por falta de comercialização deve ser maior para opções do que para estoque restrito. A Finnerty descobre que as opções de ações dos empregados, em concessão, valem aproximadamente metade dos valores de Black-Scholes. A Finnerty conclui que a extrapolação do comportamento do exercício de padrões de preços de estoque anteriores que podem não ser repetidos produz valores imprecisos. Os profissionais que dependem de valores precisos para cumprir com os requisitos regulamentares e que desejam garantir que seus clientes não paguem impostos desnecessários, fariam bem em considerar uma metodologia de avaliação baseada em valores de mercado verdadeiros, ao invés de períodos de exercício hipotéticos. 5. Por simplicidade, as diferenças entre os preços reais e os preços modelo são aqui referidos como descontos de liquidez ou de liquidez. Os descontos podem, de fato, representar qualquer número de divergências dos valores do modelo teórico, além de apenas problemas de liquidez (por exemplo, a fórmula de Black-Scholes pode constantemente vencer os warrants com muito tempo até a expiração). No entanto, acreditamos que a falta de rentabilidade para esses títulos é a causa da maioria do desconto. O objetivo, é claro, não é separar vários elementos do desconto do warrant, mas chegar a modelos de avaliação viáveis ​​para warrants não negociados. Isso podemos fazer sem diferenciação entre as várias causas do desconto. 6. Kulatilaka e Marcus (1994) Valorizando as opções de ações dos empregados Analistas financeiros Journal 50 (NovDec) p. 46-56. 7. Salão e Murphy (2002) Opções de estoque para executivos não diversificados Jornal de Contabilidade e Economia 33 (Fev) p. 3-42.